600438通威股份_新能源趋势投资

娱乐新闻新闻 / 来源:新能源趋势投资 发布日期:2021-02-24 22:39:31 热度:7C
敬告:本站部分内容转载于网络,若有侵权、侵害您的利益或其他不适宜之处,请联系我们,本站将立即删除。
联系邮箱:2876218132#qq.co m
本页标题:600438通威股份_新能源趋势投资
本页地址:http://www.toupiao.la/10965-1.html
相关话题:600438通威股份
#600438通威股份# 通威股份(600438.SH)深度:全球光伏制造新王者,引领成本、技术趋势【开源新能源】

核心观点

精细化管理与技术优势成就硅料电池双龙头,未来光伏王者可期

成本和效率依然是光伏行业长期发展的核心竞争力,公司适应产业发展趋势,硅料成本低于竞争对手约15%,电池非硅成本低于行业均值约30%;技术方面,公司单晶料占比达到行业之最,并加快N型料占比提升,支撑产品均价,电池方面则继续引领PERC渗透后积极投建HJT电池,抓住电池产业变革的机会。我们看好公司核心竞争力以及长期发展战略,预计2020-2022年归母净利润为43.3、56.8和74.6亿元,EPS为0.96、1.26、1.66元,当前股价对应PE为47.7、36.3、27.6倍,首次覆盖,给予“买入”评级。

硅料成本优势突出,积极扩产加速硅料市场集中,迎接平价大时代

公司2020H1硅料成本3.95万元/吨,领先行业平均水平约15%,新产能成本仅3.65万元/吨,突显成本优势。成本优势源于低电价区的布局,充分利用云南和内蒙电费低的优势,单吨硅料电耗仅55kWh/kg,低于行业平均10%。产品方面,公司单晶料占比已提升至95%,N型料占比20%,并计划在2022年将N型料占比提升至80%,而高端硅料价格优势明显,有望支撑公司硅料单价。在全球需求旺盛的情况下,公司积极扩产,计划2021H1启动包头2期和乐山3期扩产,预计2021~2023年底产能达到15.5、20、29万吨,加速硅料市场集中度提升。

布局新电池技术及大尺寸产品,引领电池技术革命

在电池技术进步过程中,公司抓住PERC电池替代机会,2018~2019年产能同比增长约100%和60%,电池收入从2016年的38亿增长到2019年的122亿,GACR3为48%,分享行业变革红利。未来公司继续加强电池规模优势,2023年产能有望达到100GW,市占率稳步提升。目前HJT等技术有望成为下一代路线,公司积极布局,在转换效率及中试线规模水平上行业领先,且与龙头设备厂商深度合作,准备引领下一次电池技术革命。另外,公司在成都四期和眉山基地布局166和210mm大尺寸产线,与天合等龙头组件厂商合作加强全产业链优势。
风险提示:新技术发展超预期、下游需求不及预期、行业竞争加剧。



正文内容

1、 光伏饲料双轮驱动,核心竞争力铸就双龙头


1.1、 主营业务:光伏、饲料双轮驱动


饲料起家后注入光伏资产,光伏、饲料双轮驱动。通威股份成立于1995年,2004年上市。自成立以来,公司一直从事水产饲料、禽畜饲料等的研发、生产和销售。2016年,经过两次重大资产重组,注入通威新能源、永祥股份、合肥通威的股权,将体外新能源部分纳入体内,目前形成农牧和光伏两大业务板块。

公司双主业产能、出货量均行业领先。截至2019年底,通威股份拥有饲料生产能力达到1,229.2万吨,是全球领先的水产饲料生产企业及重要的畜禽饲料生产企业。光伏业务方面公司已形成高纯晶硅产能8万吨,太阳能电池产能20GW。2017-2019年,公司电池片出货总量连续三年位居行业第一。

股权结构合理,持股集中。目前公司实际控制人为刘汉元夫妇,其通过通威集团间接持有通威股份46.6%的股份,股权结构集中。


1.2、 农牧贡献稳定现金流,光伏业务打开成长空间


饲料、水产等农牧业务是稳定的“现金牛”。在农牧方面,公司的主营业务为水产饲料、畜禽饲料等产品的研究、生产和销售。其中,水产饲料一直是公司的核心产品,也是公司农业板块的主要利润来源。公司农牧业务收入体量大,长期保持稳定增长,且能贡献稳定现金流。

农牧业务相对成熟,光伏业务打开成长空间。我国工业饲料市场相对成熟,近年来销量稳定在2.2亿吨上下,其增速受宏观经济波动影响较大。虽然公司饲料产量增速高于全国平均水平,市占率稳定上升的同时保持收入利润的增长,但是仍面临行业天花板凸显的问题。为提升公司成长空间,公司早在2004年即参股永祥,于2013年竞拍得合肥通威,后于2016年重组新增光伏业务进入上市公司,为上市公司注入成长动能。2016-2019年,公司光伏业务收入规模从59亿元增长到178亿元,CAGR为44%。


1.3、 长期战略规划及技术、成本优势为公司核心竞争力


公司对远期战略规划清晰,两翼助推长期发展。公司一方面聚焦光伏新能源产业,同时致力于水产品产业链。长期发展目标为“世界级健康安全食品供应商和世界级清洁能源运营商”,中短期发展规划为“打造高纯晶硅世界级龙头企业地位、巩固太阳能电池世界级龙头企业地位、巩固水产饲料世界级龙头企业地位”。
行业领先的技术及生产能力为公司发展的基石。公司高度重视技术研发以及生产质量控制,各业务板块加大技术研发投入,多年来取得了大量科研成果。
(1)高纯晶硅方面。多晶硅生产的质量要求特点一是纯度高,同时由于原料中杂质种类复杂,远高于一般化工产品的品质要求;二是检测困难,中间产品的金属杂质检测已接近检测仪器的下限,存在很大的不稳定性,且成品多晶硅的检测要通过拉制成单晶检测,对检测过程要求较高;三是调节滞后,由于多晶硅成品的生长周期约在170h,因此质量一旦波动,调节周期较长。为解决以上难题,公司在冷氢化、大型节能精馏、高效还原、尾气回收、三氯氢硅合成、反歧化等高纯晶硅核心技术领域形成多项成果,并处于行业先进水平。目前公司在硅料产量规模上也已登上行业榜首,根据PVInfoLink,2019年公司出货量全球市占率达到15%,形成高纯晶硅产能8万吨,其中单晶料占比95%以上。
(2)太阳能电池方面。公司在原子层沉积背钝化、选择性发射极工艺、多晶黑硅工艺、双面电池、多主栅、高效组件等核心技术领域形成了具有自主知识产权的多项技术成果。公司一方面聚焦目前太阳能电池主流PERC技术进一步提升和优化,包括在此基础上叠加其他新型技术(如PERC 、TOPCON等),以提高转换效率,降低生产成本。另一方面,公司HJT电池研发产线于2018年底启动,2019年6月正式运行,经过持续研发改进,HJT电池最高转换效率已经突破24.6%,且成为HJT中试线规模最大的企业,在成都和合肥产能均达到200MW,分别由捷佳伟创和迈为股份主导,与光伏设备龙头企业一同引领产业革新技术发展。

规模优势造就公司成本领先地位。根据公司公告,公司目前已形成高纯晶硅产能8万吨,在建产能7.5万吨,预计2021年底投产。在单晶料占比约90%的情况下,公司各项消耗指标及成本不断降低,以在产的乐山一期和包头一期项目6万吨产能为例,目前两个新项目生产成本均低于4万元/吨。预计随着技术工艺的持续完善、产能规模的持续提升,公司在建项目达产后,成本水平将进一步优化。在太阳能电池方面,公司已形成20GW产能规模,位列全球首位。根据CPIA统计,2019年国内太阳能电池行业平均非硅成本约0.31元/W,而公司非硅成本为0.2-0.25元/W,仅为行业平均水平的60%-80%,成本优势明显。未来随着技术工艺的进步和产能的扩大,非硅成本有望进一步下降。


2、硅料价格触底回升,供需格局反转支撑高景气度


2.1、 持续降本增效,成本优势明显


永祥股份深耕多晶硅领域,长期致力于技术工艺水平提升。永祥股份自2006年进入多晶硅领域,2008年首期1000吨多晶硅顺利投产。永祥股份长期致力于科技攻关及技术创新,不断提升产品品质,提高生产效率,降低生产成本。2015年3月末,永祥股份完成四氯化硅冷氢化技术改造,从而极大节约了多晶硅单位产品的综合能耗。随着2018年底乐山、包头多晶硅项目顺利投产,永祥股份多晶硅年产能达到8万吨,根据中国硅业分会数据,目前2019年底通威股份产能占比18%,跻身行业第一梯队。

持续降本提效,能源、物料耗用水平低于同行。在生产经营过程中,永祥股份持续加大研发投入,推进管理提升,促进降本增效,优化和提升还原沉积速率和冷氢化技术,降低还原电耗、蒸汽消耗,提高冷氢化转化率等技术指标。永祥股份多晶硅生产过程中的综合电耗、硅耗、蒸汽耗量等指标均显著优于行业平均水平。以电耗为例,2019年全国多晶硅平均综合电耗为70kWh/kg-Si。根据公司公告,永祥股份多晶硅生产综合电耗2015年10月就降至70kWh/kg-Si以下,到2017年进一步下降至62kWh/kg-Si,远低于行业水平。

成本优势明显,毛利率高于同行。通威股份通过持续强化产品品质与成本管控,将综合电耗和物料消耗控制在低于全国平均的水平。从历史来看,公司多晶硅生产成本低于同为行业第一梯队的大全新能源和新特能源,毛利率也高于同行。公司2018年底投产的乐山、包头新产能在工艺先进性、系统可靠性方面进一步提升,生产成本进一步降低。根据公司最新公告,乐山新项目生产成本已降至3.77万元/吨,包头项目生产成本已降至3.82万元/吨。

单晶硅片占比提升带动高品质硅料放量。根据CPIA,2019年单晶硅片生产占比约67%,其中P型单晶硅片市场占比由2018年的39.5%增长到60%,N型单晶硅片约为5%,较2018年基本持平。随着下游对单晶产品的需求增大,单晶硅片市场占比也将逐年增高。根据中国硅业分会数据统计,2020年上半年多晶硅产量中单晶用料16.2万吨,占国内总量的78.9%。分月度来看,单晶占比从1月份的73.1%提升到6月份的85.2%。单晶已成为光伏市场主流技术,而公司单晶占比从80%提升至90%,二线企业单晶占比从70%左右提升至80%以上。

N型电池因更高的发电效率以及更低的功率衰减,是高效电池技术路线的必由之路,未来将成为替代P型电池的技术路线。TopCon、HJT、IBC等路线均需要N型电池作为底层技术支持。

单晶和N型产品技术对硅料品质要求更高:N型料掺磷元素,但是磷元素在硅的分凝系数较小,易导致磷元素分布不均匀,所得铸锭中不同位置处的电性能存在较大差异,最终生产的电池性能波动较大,转换效率不稳定。

公司产品品质优良,单晶与N型料占比较高。公司产品品质行业领先,根据公司公告,目前单晶料占比已超过90%,并可批量供应N型料,是行业内可稳定供应合格N型料的少数供应商之一。根据公司中期技术规划,未来单晶料占比将维持85%以上,其中N型料占比达40%~80%,并可生产电子级高纯晶硅。目前来看,致密料与菜花料价格已经出现分化,N型料对硅料的更高要求将进一步提升硅料环节的差异性,获得更高溢价率。通威股份多晶硅产品中单晶料占比超过90%。


2.2、 国内低成本产能释放,海外高成本产能加速退出


电价与折旧是决定多晶硅生产成本的关键变量。多晶硅为重资产、高能耗产业。从多晶硅生产成本构成来看,电力成本占比35%左右,折旧占比15%左右,硅粉占比约30%,其余为辅材、人工成本、蒸汽、检修费用、水等。2019年行业硅耗在1.11kg/kg-Si水平,技术领先的企业可以做到1.07~1.08kg/kg-Si。硅粉的价格是完全市场化采购。因此,电价与初始投资成本是决定多晶硅生产的关键变量。



多晶硅投资成本下降,产能向低电价地区转移。根据CPIA数据,早期多晶硅投资成本较高,2007年万吨多晶硅投资额在100亿元左右,近年来随着设备国产化,多晶硅投资额已大幅下降。2019年投产的万吨级多晶硅生产线设备投资成本已降至11亿元左右。国内最新一轮的多晶硅产能扩张始于2017年,产能集中布局在新疆、内蒙、四川等电价较低的地区。到2019年底中国多晶硅产能主要集中在新疆、内蒙、江苏、四川等地区,产能集中度达到88.7%。

公司产能布局在多个低电价地区。根据公司公告,目前公司老产能2万吨,乐山和包头新产能各3万吨,合计8万吨产能。预计2021年底分别有乐山二期(3.5万吨)和保山(4万吨)新产能投产,届时总产能将达到15.5万吨,满足约50GW硅片需求。以产能布局来看,通威股份新增产能均分布在全国低电价区域。

国内低成本产能释放,海外高成本产能将逐渐退出。早期我国多晶硅对外依存度高,主要从德国、韩国、马来西亚进口,导致硅料成为我国最晚实现国产化的环节。随着国内技术改进,低成本产能逐步释放以及产品品质提升,国产多晶硅占比逐渐提升,2019年已经达到67.3%,逐渐实现对海外产能的替代。

公司盈利能力行业领先。2019年国内多晶硅龙头厂商毛利率加权平均值为23.0%,其中通威股份毛利率为23.4%,相较之下海外多晶硅厂商瓦克、OCI盈利能力不断下降,2019年毛利率平均值为4.05%。2020年2月,韩国多晶硅生产商OCI宣布计划关闭其在韩国运营的两家太阳能级多晶硅工厂,仅保留部分电子级多晶硅的生产,最大限度降低其韩国太阳能级多晶硅料的生产。随着海外及国内低成本产能退出,多晶硅行业竞争格局将进一步优化。

OCI停产主要因高电价引起硅料生产的高成本。2019年多晶硅市场价格在60~70元/kg之间,而根据硅业分会,OCI多晶硅生产成本估计为63元/kg,相比之下通威股份生产成本仅43.3人民币/吨。成本的差异主要来源于电价,根据韩国电力公社统计,2019年1~11月,核电站电力的电价为56.40韩元/kwh,而LNG发电的电价则达120.37元韩元/kwh,平均电价大概在82韩元/kWh,以2019年平均汇率1人民币兑168.78韩元换算,平均电价折合人民币0.49元/kWh,通威多晶硅生产电价则在0.3~0.4元/kWh。


2.3、 未来新增产能有限,硅料价格将维持再高位


2020年新增产能有限,多晶硅供给预计与2019持平。根据我们统计,考虑2020年全年新增多晶硅产能,并叠加国外低效产能不断退出,预期2020年全球供应量51.2万吨,与2019年基本持平。而在2021年从国内一线厂商的产能规划来看,除了通威股份,其他企业并未有进一步扩产计划。

全球光伏装机增速维持高景气,供需反转支撑行业价格。2020H1,全球光伏装机47GW,受疫情影响同比减少9%;下半年行业需求强劲,主流企业排产满负荷,预计全年装机达到120GW 。目前产业链各环节价格已经开始上扬,行业旺季来临。展望2021年,国内装机有望达到55GW,海外因欧洲提升减排目标和可再生能源消费占比、美国延长ITC政策2年,全球新能源进入高速发展期。

多晶硅由于其重资产属性,以及较为稳定的技术路线,形成先发优势的企业将不断巩固自身的地位。即使目前硅料价格上扬,但扩产节奏慢以及先发优势形成的成本和工艺壁垒,难以被后来者占据。另外,目前多晶硅企业资产负债率均处于较高水平,难以在没有成本优势的情况下盲目扩产,因此预期2021年硅料价格依然会保持较高水平;根据中国有色金属工业协会硅业分会,2021年硅料新增产能有限,而通威股份是2021年为数不多扩产硅料的企业(乐山二期3.5万吨预计21年9月投产、保山一期各4万吨产能预计21年11月前竣工),有望充分享受低成本和高价格的竞争优势。在海内外需求释放,而国内外新增产能有限的背景下,通威多晶硅业务将量价齐升。


3、 电池片:巩固现有成本优势,积极布局新技术路线,市场集中度有望提升


3.1、 成本优势明显,积极布局下一代电池技术


电池片生产自动化程度高,转换效率高于行业平均水平。公司太阳能电池业务持续推进精细化管理及自动化生产程度,完善工艺技术,进一步提高智能化生产水平。公司产品A级率、碎片率、CTM值等生产指标持续处于行业领先水平。公司通过不断的研发投入,单晶电池的量产平均效率持续提升,2017年-2019年分别为20.19%、21.85%、22.51%,转换效率高于行业平均水平。

非硅成本远低于同行,精益求精进一步压缩成本。通威股份电池片非硅成本远低于行业平均水平。根据中国光伏行业协会统计,2019年太阳能电池行业平均非硅成本约0.31元/W,公司PERC电池非硅成本为0.22元/W,较行业平均水平低29%。未来随着技术工艺的进步和产能的扩大,公司非硅成本还存在进一步下降空间,有望进一步降至0.18元/W以下。较低的成本优势也使得通威股份电池片盈利能力显著高于同行。

电池环节在2016~2017年经历过一轮技术革新,当时全球光伏装机增量由欧洲等国家转向中美日,在抢装等因素影响下,国内装机高速增长,这时期单晶电池快速降本追赶多晶,决定了单晶的王者地位。同期,2015~2017年的“领跑者计划”在国内实施,PERC电池技术在计划中占比由第一期的21%上升至55%,转化效率也从2015年的20.4%提升至2017年的21.3%,PERC技术逐渐成熟。

另一方面,PERC技术可在原有产线上进行改造升级,根据爱旭股份数据,测算每年PERC产线改造需要新增的摊销额为0.045元/W,但PERC带来的效率提升为1%,换算估计单瓦获得利润增量为0.18~0.28元/W,投资回收期仅1~2年,因此PERC技术开始快速扩张,全球PERC产能从2015年的4.5GW快速增长到2017年的28.9GW,2019年PERC产能扩张至116GW,占比达到65%。
在技术快速迭代的电池环节,先发者优势不大,后入者往往因为设备成本下降以及工艺技术的成熟而获得一定市场份额,叠加电池投资相对轻资产,导致该环节成为光伏产业链中最为分散的部分。

公司早在2013年即接管合肥赛维LDK布局电池,在2014~2015年看准PERC机会,快速扩张PERC产能,2018年成为全球电池龙头,2019年产能达到约30GW,市占率达到10%。同时也获得了PERC迭代的技术红利,电池收入从2016年的38亿增长到2019年的122亿,3年复合增速达到48%,毛利率始终保持20%左右,处于行业龙头地位。

电池技术持续进步,下一代产品有望重塑电池环节格局。公司积极布局下一代电池技术,在多个产品技术领域已具有领先的研发能力和深厚的技术研发积累,不仅在目前主流量产的PERC电池上具有优势性价比,在PERC 、TOPCON、HJT等新型产品技术领域也在重点布局。
2019年,公司正式切入HJT电池的量产研发,在成都和合肥的产能均达到200MW,试验线规模处于行业前列,且分别由光伏设备龙头捷佳伟创和迈为股份主导,实现了23.20%的最高转换效率。截至2020年5月,最高研发效率已经突破24.6%,为公司下一步的量产提供技术储备。


3.2、 大尺寸趋势明确,公司积极布局


业内推广大功率组件,将带来LCOE下降。自2019年下半年开始,以隆基股份、中环股份为代表的硅片企业相继推出166mm、210mm、182mm大尺寸硅片。叠加PERC、MBB、高密度封装等电池组件高校技术,光伏组件功率不断突破。大功率组件将带来光伏LCOE的下降。据东方日升测算,较166组件,210组件可降低BOS成本1.6%,LCOE降低4.91%。

电站开发商对大功率组件的接受度日益提升。目前,下游电站投资方对大功率组件的接受程度逐渐提高,但是目前业内大尺寸电池片产能相对有限。PVInfoLink跟踪隆基股份、通威股份、晶澳科技、爱旭股份等15家主流电池企业产线,估算到2020年底兼容166尺寸的电池年化产能为52.1GW。2020年四季度旺盛的需求,大尺寸电池片大概率供不应求。实际上,PVInfoLink自5月份开始提供M6电池的报价,此前M6电池片一直与G1电池片同价,6月以来M6电池价格率先上涨,也反映了目前行业对M6电池片的旺盛需求,近期M6电池价格回落,主要因2021Q1需求环比回落所致。

公司新产能兼容210mm电池,进一步提升市场竞争力。随着大尺寸电池片逐渐成为主流,通威股份在建的眉山一期、成都金堂电池片项目可兼容210尺寸规模,可有效满足市场需求,进一步提升公司产品的市场竞争力。


4、 多渠道融资,逆势扩产奠定龙头地位


4.1、行业低谷期逆势抛出扩产计划


光伏行业是典型的周期成长型行业。从长期来看,光伏仍处于替代传统能源的过程中,大部分国家的光伏发电渗透率在5%以内,未来存在较大成长空间。短期的光伏需求受到补贴政策、产业链价格、贸易政策、电网消纳能力以及疫情等突发事件的影响,并网期限前以及财年末的抢装等因素都会导致需求快速变化。而技术进步、产业链产能的变化滞后于需求的变化,由此带来产业链价格的波动。在技术进步带来的成本下降,新产能释放带来的供需失衡以及需求遭受的短期冲击等因素作用下,产业链价格持续下行,进而刺激新的需求释放。在这个过程中,除了技术领先、成本优势以外,能够在产业低谷期逆势扩张的企业,实现新技术路线对老技术路线、低成本产能对高成本产能的替代,扩大自身市场份额,奠定龙头地位。
电池片、多晶硅环节有望诞生新龙头。从国内产业链各环节集中度来看,多晶硅、硅片、电池片、组件CR5市场占有率持续提升,但是电池片环节集中度相对较低。虽然2019年多晶硅企业CR5市占率达到69.30%,但前五家企业互相之间并未拉开差距,与国外德国瓦克、韩国OCI的产能均处于同一量级。

疫情冲击需求,产业链价格下行。随着新冠疫情在国内以及全球范围内相继蔓延,影响全球光伏需求。加上硅片环节部分新增产能的集中释放,导致产业链阶段性供需失衡,产业链价格整体出现较大跌幅。截至2020年6月底,多晶硅致密料、菜花料价格分别为59、29元/KG,较年初降幅分别为19%、43%。单晶PERC电池片(158.75mm)销售均价0.79元/W,较2020年年初下降19%。

行业低谷期,通威股份逆势扩张。在光伏需求受冲击,产业链价格持续下杀的低谷期,通威股份逆势抛出产能扩张计划。根据公告,公司规划2021~2023年多晶硅产能目标分别为11.5~15.0万吨、15.0~22.0万吨、22.0~29.0万吨;规划2020~2023年底太阳能电池片产能目标分别为30~40GW、40~60GW、60~80GW、80~100GW。结合行业内企业现有的扩产规划来看,预计到2021年底,通威股份硅料、电池片产能都将达到行业第一,进一步奠定通威行业龙头地位。


4.2、 多渠道融资解决资金需求


未来根据《中国光伏产业发展路线图(2019年版)》,多晶硅生产线设备投资成本为1.1亿元/千吨,PERC电池线投资成本为30.3万元/MW。假设通威股份2023年多晶硅、电池片产能分别达到29万吨和100GW,则未来2020~2023年的资本投入高达396亿元。面对未来高额的资本开支,通威股份多渠道融资解决资金需求。

(1)自用资金:现有业务现金流充沛,回款较好。农牧业务主要与客户现款现货结算,且对资本再投入需求较少,扮演着公司“现金牛”角色。光伏业务注入上市公司以后,经营活动产生的现金流量净额也能覆盖50%左右投资活动现金净流出。
(2)银行授信充足。银行授信方面,截至2019年9月末,公司共获得授信总额194.90亿元,其中未使用额度为100.90亿元,额度充足。
(3)充分利用资本市场股权融资优势。通威股份自上市以来累计募资365.85亿元,其中股权再融资金额176.30亿元,占比48.19%。2020年一季度,公司发行的50亿元可转债成功转股。通威股份充分利用资本市场股权融资优势,保持总资产、产能高速增长的同时,负债率亦维持在健康水平。2020年公司非公开发行融资60亿元,其定增份额受到高瓴资本等长期资金青睐。


5、 精耕细作,农牧业务成本管控能力突出


农牧业务要求精耕细作,考验厂商成本管控能力。虽然农牧业务收入规模较大,但是毛利率和净利率水平较低,尤其是净利率在2%上下。意味着毛利率或者费用率的小幅变化就可能导致净利润水平出现大幅波动。这对公司的管理能力提出较高要求。此外农牧业务的以下特征使得只有“向管理要效益”的公司才能在市场上存活。

受销售半径限制,子公司众多。饲料产品具有明显的销售半径,其销售半径通常在200公里左右。通威股份根据销售半径设立了70余家饲料业务分、子公司,采取就地生产,建立周边销售覆盖的经营模式。众多的分公司、子公司也对公司管理提出更高要求。

大宗原材料成本占比高,价格竞争激烈。饲料产品成本90%以上为原材料。饲料生产的原材料主要为玉米、豆粕等大宗商品。一方面饲料市场格局分散,竞争充分,饲料企业大多是价格接受者;另一方面饲料产品原材料成本占比高,原材料受大宗商品价格波动影响;因此饲料产品主要按照成本加成定价。企业生产经营过程中,原材料采购、产品运输、销售定价等环节都需要做到精准把控。为降低生产成本,公司饲料原料实行总部集中采购及分公司采购相结合的管理模式,其中集中采购占比达到80%以上。

销售渠道分散,经销商数量众多。饲料产品下游客户以养殖户和经销商为主,下游客户规模较小且分散。通威股份采用经销商与养殖户直销相结合的销售模式,其中以经销商模式为主,目前经销商规模超过20,000家,销售占比约为77%。如何实现对众多经销商的管控,加强回款,将直接影响到公司盈利质量。

精细化管理,助力光伏业务腾飞。公司深耕饲料行业25年,凭借强大的精细化管理和成本管控能力,饲料产品市占率稳步提升。光伏产业的核心竞争力也是产品品质和成本。进入光伏行业后,通威把农牧业的精耕细作管理经验应用到光伏领域,迅速成长为多晶硅、电池片领域双龙头。


6、 盈利预测与投资建议


我们对通威股份2020-2022年进行收入拆分及预测,其中核心假设为:
多晶硅:2021年硅料供需紧平衡,硅料产能释放有限,价格维持较高水平,2022行业供给逐步投产,公司产能率先释放实现市占率提升,预计2020~2022年硅料均价为7.3、8.3和6.5万元/吨,出货量为9.2、9.4和18万吨;盈利性方面,因2021年公司新产能在年末释放,对成本降低几乎无贡献,但是在2022年有望降低公司硅料综合成本,预计公司单吨生产成本为4.0、3.7和3.3万元/吨。
电池:公司已成为电池端龙头,2019年市占率达到10%,公司眉山和金堂产能预计在2020~2022年逐渐释放,预计出货量分别为21、31、47GW,2021年行业产能大幅释放,预计电池价格有压力,预计单晶电池均价为0.87、0.8、0.74元/W;盈利性上,电池竞争格局较差,在产能快速上升的过程中,盈利性依然承压,但是公司非硅成本领先市场,相比竞争对手依然具备强大竞争力。



长期来看,光伏产业已走向平价化,内生性发展动力充足,公司精细化管理能力成就其成本优势,在过去形成深厚护城河,未来降低成本依然是光伏发展的主旋律,但技术发展也不容忽视,尤其新电池技术的出现依然可能改变行业竞争情况。公司的技术优势将逐步显现,加速行业集中,继续称霸电池环节。我们看好公司精细化管理能力,在硅料和电池端成本优势明显,未来随着市占率的提升,公司竞争力依旧。另外,公司在HJT端布局领先,专业化能力快速卡位下一代电池技术,有望复制过去PERC电池快速增长红利期的优秀盈利。预计2020-2022年公司归母净利润为43.3、56.8和74.6亿元,EPS为0.96、1.26、1.66元,当前股价对应PE为47.7、36.3、27.6倍。参考可比公司2021年平均42.6倍PE估值水平,公司估值具备吸引力,首次覆盖,给予“买入”评级。

7、 风险提示


新技术发展超预期、下游需求不及预期、行业竞争加剧。





此公众号为开源证券新能源研究团队授权稿件,如需转载,请注明出处。
报告发布日期:2021年1月26日(原报告名称:《全球光伏制造新王者,引领成本、技术趋势》)








西
使使退
使
使便

使使

西1B5
710065
029-88365835029-88365835


论坛
  阅读原文
支持0次 | 反对0次  
  用户评论区,文明评论,做文明人!

通行证: *邮箱+888(如:123@qq.com888)